出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
【資料圖】
作者：郝顯
2026年上半年，白酒行業(yè)進(jìn)入了“加速出清”的新階段。
上半年19家白酒上市公司實(shí)現(xiàn)總營收1978.94億元，同比減少6.75%；歸母凈利潤731億元，同比減少8.39%。業(yè)績下滑呈加速態(tài)勢：營收增長率中位數(shù)從2025年上半年的-12.84%進(jìn)一步下探至-15.34%，歸母凈利潤增長率中位數(shù)更是從-24.63%下滑至-40.10%。
從行業(yè)層面看，虧損面在擴(kuò)大。上半年僅4家公司營收正增長，4家公司凈利潤正增長，而營收降幅超過20%的企業(yè)從2025年同期的5家暴增至7家。更值得關(guān)注的是，已有3家白酒公司陷入半年度虧損——水井坊、皇臺酒業(yè)和金種子酒。
從整體來看白酒呈現(xiàn)三大趨勢
趨勢一：增長模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，從以前的“以經(jīng)銷商為核心的壓貨式增長”，轉(zhuǎn)向“以消費(fèi)者為核心的動銷式增長”。頭部酒企正在加速轉(zhuǎn)型，上半年貴州茅臺直銷渠道（自營店與i茅臺）收入占比已經(jīng)達(dá)到57.3%。
從預(yù)收款來看，今年上半年上市白酒企業(yè)合同負(fù)債總額為323.84億元，同比減少了13.6%，19家上市酒企中，13家合同負(fù)債同比下降，行業(yè)風(fēng)向標(biāo)貴州茅臺合同負(fù)債一舉減少42.3%，瀘州老窖、洋河股份也在大幅下滑。
從存貨來看，行業(yè)存貨總額從1683.25億元增至1891.88億元，同比增長12.4%。有三家公司存貨增速超過20%，其中五糧液存貨增長了27.68%，排第一。今世緣、皇臺酒業(yè)、伊力特、古井貢酒、瀘州老窖收入下滑的同時(shí)，存貨增速均超過兩位數(shù)。
趨勢二：需求疲軟和競爭加劇下，酒企陷入“毛利率下降+費(fèi)用率上升”的雙重?cái)D壓，凈利率下滑幅度普遍大于毛利率。
上半年12家白酒公司毛利率下滑，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份均未能幸免。凈利率下滑的酒企達(dá)到了16家。剔除虧損酒企之后，舍得酒業(yè)凈利率下滑幅度最大，從16.35%降至6.21%。
從費(fèi)用率來看，上半年13家公司銷售費(fèi)用率在增長，管理費(fèi)用率增長的公司也達(dá)到13家。綜合財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率，有14家公司同比在增長。金種子酒、皇臺酒業(yè)、洋河股份、口子窖費(fèi)用率均大幅增長。
趨勢三：行業(yè)集中度進(jìn)一步向頭部提升。2025年上半年貴州茅臺一家公司占上市白酒企業(yè)總營收的43%，今年上半年則進(jìn)一步提升至約47%。
集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了貴州茅臺之外，其他大型酒企并不抗跌，五糧液上半年收入增長20.87%的背后是對2025年財(cái)報(bào)“重述”的結(jié)果，重述之前五糧液2025年上半年?duì)I收達(dá)到527.7億元，2024年上半年達(dá)到506.48億元，而今年上半年僅為284.17億元。
此外，其他四家百億酒企山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒營收均出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。
五糧液核心產(chǎn)品收入規(guī)模回到五年前 系列酒斷崖式萎縮
上半年五糧液以20.87%的營收增速，89.3%的歸母凈利潤增速在上市酒企中“一騎絕塵”。不過這是對2025年前三季度業(yè)績進(jìn)行追溯調(diào)整的結(jié)果。
調(diào)整之前，2025年上半年五糧液營收為527.71億元，歸母凈利潤194.92億元（均為追溯調(diào)整前數(shù)據(jù)）。今年上半年五糧液實(shí)現(xiàn)營收284.17億元，歸母凈利潤87.52億元，相比調(diào)整前均出現(xiàn)大幅度下滑。
分產(chǎn)品來看，上半年五糧液產(chǎn)品（主要包含第八代五糧液、39度五糧液、經(jīng)典五糧液、29度五糧液等，此前追溯調(diào)整的主要是五糧液產(chǎn)品）實(shí)現(xiàn)營收236.32億元，這一規(guī)模不僅低于調(diào)整前的2025年同期，甚至低于2021年上半年水平。意味著公司核心產(chǎn)品經(jīng)過5年時(shí)間，收入規(guī)模不增反降。與此同時(shí)，五糧液產(chǎn)品毛利率同比減少4.06個(gè)百分點(diǎn)至87.91%，產(chǎn)品噸價(jià)同比下降8%。
其他酒產(chǎn)品（五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊等）實(shí)現(xiàn)營收32.35億元，同比減少60.17%。其產(chǎn)量和銷量分別減少59.08%及63.75%。公司解釋稱中低價(jià)位酒存量競爭加劇，產(chǎn)品銷量下降，生產(chǎn)量也相應(yīng)減少。
在收入規(guī)模大幅萎縮的背景下，五糧液的費(fèi)用支出并未同步收縮，上半年公司銷售費(fèi)用大幅增長至63.22億元，銷售費(fèi)用率從上年同期的14.89%一舉提升至22.24%。
事實(shí)上，在營收規(guī)模百億以上的頭部酒企（貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒）中，五糧液的銷售費(fèi)用率高居第二，僅次于古井貢酒。
從現(xiàn)金流來看，五糧液經(jīng)營現(xiàn)金流從2025年同期的311.37億元驟降至-21.54億元，這是2014年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。流出金額在19家上市酒企中排名倒數(shù)第一，且是唯一一家經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的百億級酒企。
更值得注意的是收現(xiàn)比，上半年五糧液收現(xiàn)比為89.68%，在19家上市酒企中，這一比例排名第13位，這顯示渠道回款能力在弱化。
簡單來說，經(jīng)過去年一次性出清之后，五糧液仍處在調(diào)整階段，核心產(chǎn)品收入相比前幾年大幅減少，系列酒更是出現(xiàn)斷崖式萎縮，在收入規(guī)模快速下降的同時(shí)，公司的費(fèi)用并沒縮減，致使凈利率相比前幾年大幅減少。五糧液何時(shí)走出調(diào)整，還需要后續(xù)繼續(xù)觀察。